Leestijd: 4 minuten.
Bij veel strategische vraagstukken is een terugkerend vraagstuk: “Wat is de waarde van de onderneming?” Een waardebepaling kan een belangrijke rol spelen bij overnames, samenwerkingen en participaties, zoals bij een groeistrategie of de transformatie of herstructurering van bedrijven. Een waardering is in de praktijk vaak ingewikkelder dan verwacht. Want externe en interne ontwikkelingen zijn naar de toekomst dikwijls onzeker, bedrijven hebben soms nog een beperkt track-record zoals bij startup’s en jointventures, en er spelen veelal ondernemingsspecifieke risico’s zoals bij een familiebedrijf, startup of zorgorganisatie die de bedrijfswaarde beïnvloeden. Ook is niet altijd eenduidig wat tot schulden kan worden gerekend waaronder bij voorzieningen en onderdelen in het werkkapitaal.
De bedrijfswaarde kan op diverse manieren worden berekend. De gangbare methode is de kasstroommethode zoals de DCF-methode, waarbij de toekomstige, interne vrije kasstroom contant wordt gemaakt op basis van de gehanteerde rendementseis of kapitaalkosten. Zowel de financiële prognose als rendementseis verschilt per onderneming op basis van zaken als de sector, strategie en organisatie van het bedrijf. De kasstroommethode berekent de ondernemingswaarde. De aftrek van de netto schuld leidt tot de aandelen- of transactiewaarde. In de praktijk wordt dikwijls ook de multiple-methode gebruikt, maar deze externe vergelijking wordt beïnvloed door het marktsentiment en de bedrijven die worden vergeleken en kan in onze ervaring de plank behoorlijk misslaan. Wat zijn de concrete stappen om in de praktijk tot een accurate, onderbouwde waardebepaling te komen?
Begrijp de strategie
Aan de basis van een gefundeerde waardering staat de strategie van de onderneming. Bijvoorbeeld de bedrijfswaarde van een familie- of DGA-bedrijf, jointventure of startup. De strategie bepaalt immers de toekomstige ontwikkeling van zaken als het portfolio, de positionering en de organisatie en daarmee de verwachte omzet, kosten en investeringen. Zo verschillen de financiële projecties van een groeistrategie van die van een focus op een transformatie of herstructurering van een onderneming. Ook maken ondernemingen verschillende keuzes in zaken als de verwachte inrichting van het ecosysteem, de organisatie en de IT-omgeving. In de praktijk is een terugkerende valkuil het maken van een waardering zonder zicht te verdiepen in het strategisch plan van de onderneming. Neem bij een waardebepaling dus de tijd om de strategie te doorgronden.
Overzie de transactie
De transactievorm heeft grote invloed op de waardebepaling. Bij de bedrijfswaarde is een belangrijk onderscheid een aandelen- en activa/passiva-transactie, wat impact kan hebben op de scope van de overname en de fiscale consequenties. Zo is bij een aandelentransactie van belang of alle aandelen worden overgenomen, of wellicht een gedeelte zoals 20 of 40 procent. Een participatie of deelname komt vaak voor bij een financieringsronde, waaronder bij een groeistrategie en startup waar de financieringsbehoefte leidt tot een kapitaalinjectie. Bij een activa/passiva-transactie kunnen specifieke, losse activiteiten worden overgenomen zoals (bepaalde) klantencontracten, merknamen en technische productiemiddelen, en winstbelasting en btw gaan spelen. Het vraagt in de praktijk tijd om deze specifieke activiteiten in kaart te brengen en de consequenties te begrijpen.
Doorgrond de fundamentals
Wanneer eenmaal de strategie en transactie inzichtelijk zijn, verschuift in de waardering de focus naar de ‘fundamentals’ van de financiële projecties. Dit zijn in financiële zin de ‘value drivers’ of meest kritieke factoren die de bedrijfswaarde bepalen. Voor een technologiebedrijf kunnen dat de investeringen in ontwikkeling zijn, of het prijsmodel en het tijdspad van de verwachte tractie of ‘uptake’. Voor een productiebedrijf wordt de waardebepaling mogelijk sterk gedreven door de margeontwikkeling, de R&D-kosten en het werkkapitaal. Voor een handelsonderneming zijn dat wellicht de economische groei, de ontwikkeling van de inkoopprijzen en de beschikbaarheid van materialen. In onze ervaring zijn meestal 5 à 7 factoren doorslaggevend in de financiële projecties en voor een onderbouwde, accurate bedrijfswaarde is het zaak om deze scherp in beeld te hebben.
Maak een financieel model
De volgende stap is het uitwerken van een financieel model. Aan de hand van de strategie, transactie en fundamentals kunnen we de financiële projecties uitwerken met de toekomstige ontwikkeling van de omzet, kosten, investeringen en financiering. Het is raadzaam om een integraal, gedetailleerd model te maken met de winst-/verliesrekening, de balans, het kasstroomoverzicht en belangrijke financiële indicatoren. Veelal heeft voor een accurate bedrijfswaarde de voorkeur om de projecties per bedrijfsonderdeel en voor het eerste jaar per maand op te stellen. Daarbij normaliseren bedrijven veelal de cijfers voor incidentele omzet en kosten. Ook is beter om als 3-fasenmodel een groei-, overgangs- en volwassenheidsfase te onderscheiden met een horizon van totaal langer dan 10 jaar. Dat maakt de kans op een onder- of overwaardering van de onderneming kleiner.
Schat de rendementseis in
De kasstroommethode maakt bij een waardebepaling de financiële projecties contant op basis van de rendementseis of kapitaalkosten. Bij de DCF-methode wordt doorgaans gesproken van de WACC. De rendementseis hangt samen met het risicoprofiel en financieringswijze van de onderneming en verschilt per investeerder afhankelijk van zaken als zijn strategie en portefeuille. Anders dan bij grote multinationals spelen bij private ondernemingen als een familie- of DGA-bedrijf, jointventure of startup, bovendien ondernemingsspecifieke risico’s. Deze aanvullende risico’s hangen samen de omvang en kwetsbaarheid van de betreffende organisatie en de beperkte verhandelbaarheid van de aandelen. Zo kunnen investeerders voor een startup voor het eigen vermogen al snel een rendementseis van 20 tot 30 procent hanteren afhankelijk van de financieringsronde.
Verwerk de balans
De berekening van de contante kasstroomwaarde op basis van de rendementseis leidt tot de ondernemingswaarde. Dit wordt meestal de ‘enterprise value cash & debt free’ genoemd, waarbij nog geen rekening wordt gehouden met de bezittingen en schulden van de organisatie. De volgende stap is om als netto schuld de (niet-operationele) ‘cash items’ en ‘debt items’ op de balans van de ondernemingswaarde af te trekken om de aandelenwaarde (‘equity value’) te berekenen als grondslag voor de transactiesom. Denk aan ‘cash items’ als patenten, vastgoed, ongebruikte machines en banktegoeden die worden opgeteld en ‘debt items’ als cumulatief preferente aandelen, voorzieningen en bankleningen die worden afgetrokken. Dikwijls wordt ook het netto werkkapitaal deels in mindering gebracht en items als te betalen winstbelasting en dividend afgetrokken. Daarmee is een analyse van het werkkapitaal een belangrijk onderdeel van de waardering.
Toets de waardering
Na de aandelenwaarde volgt de laatste stap. Het verdient aanbeveling om bij een waardebepaling diverse kasstroommethoden te vergelijken. Daarmee kan worden getoetst in hoeverre de berekeningen consistent zijn. Zo passen verschillende bedrijven in de praktijk naast de DCF-methode bijvoorbeeld ook de EVA-, APV- en FCFE-methoden toe. In geval de uitkomsten niet in dezelfde bandbreedte liggen, is van belang om de samenhang in de onderliggende aannames van de bedrijfswaarde te evalueren van zaken als de consistentie in financiering en rendementseis. Ook komt bij de toetsing soms de multiple-methode om de hoek om te beoordelen in welke mate de kasstroom- en multiple-methode tot een vergelijkbare waardering leiden en welke aannames mogelijke verschillen kunnen verklaren.
Neem een startup gericht op duurzame gewasontwikkeling die voor een financieringsronde met een nieuwe investeerder stond. Eerst werd met de oprichters de strategie ontleed om samen goed inzicht te krijgen van de toekomstige ontwikkeling van het portfolio en de organisatie en daarmee de omzet, kosten en investeringen. Ook werden in diverse werksessies de transactie en fundamentals in beeld gebracht. Vervolgens werd dit als uitgangspunt financieel gemaakt in een financieel model en voor de waardering de rendementseis bepaald rekening houdend met de ondernemingsspecifieke risico’s van de startup. Daarna werd in het model de balans verwerkt om tot de indicatieve aandelenwaarde van de startup te komen als grondslag voor de financieringsronde. Tenslotte werd de uitkomst getoetst aan een omzet- en winstmultiple.
Een onderneming als een familie- of DGA-bedrijf, jointventure of startup waarderen? Bijvoorbeeld bij een overname, samenwerking of participatie, zoals bij een groeistrategie of de transformatie of herstructurering? Dat is in de praktijk niet altijd eenvoudig. Een betrouwbare, onderbouwde bedrijfswaarde vraagt een gerichte aanpak, die de waardebepaling van de onderneming in een bredere context plaatst, op een doordachte, integrale berekening baseert en verschillende benaderingen combineert om de kans op bias te reduceren. Samengevat zien we voor het waarderen van bedrijven een beproefd stappenplan:
- Begrijp de strategie
- Overzie de transactie
- Doorgrond de fundamentals
- Maak een financieel model
- Schat de rendementseis in
- Verwerk de balans
- Toets de waardering
Gérard Brockhoff is partner bij Adstrat, dat organisaties ondersteunt bij heroriëntatie, groei, (digitale) transformatie en herstructurering waaronder op het gebied van waardebepaling. Vragen, of meer weten? Stuur een email naar gbrockhoff@adstrat.com.