Leestijd: 8 minuten.
Elke startup staat een keer voor een waardebepaling. Bijvoorbeeld wanneer de oprichters in een financieringsronde groeikapitaal van investeerders willen aantrekken. Na de startfase (‘seed stage’) volgen gewoonlijk de groeifase (investeringsronde A), opschalingsfase (B) en expansiefase (C), waarbij 1 of 2 investeerders elke keer meestal een belang van in totaal 20 tot 30 procent nemen. Een goede waardering is belangrijk voor de oprichters en investeerders. Daarmee komen zij samen voor de startup tot een reële, aannemelijke bedrijfswaarde met het oog op zaken als het rendement en de risicoverdeling, verwatering en zeggenschap. De ervaring leert dat het zaak is om goed beslagen ten ijs te komen, omdat de waardebepaling niet altijd eenvoudig is. Een startup heeft immers een beperkt ‘track-record’ en de groeistrategie is in de regel omgeven met onzekerheden. Belangrijk is dus om goed na te denken over een onderbouwde, transparante wijze van waardering om voor de oprichters en investeerders op dezelfde lijn te komen.
Vaak wordt pragmatisch een relatieve waardering toegepast. Denk aan 2 keer de omzet of 10 keer de winst, waarbij de multiples worden afgeleid van de waarde van een beursgenoteerde onderneming of een gerealiseerde transactie zoals een overname of participatie. In onze ervaring kunnen deze shortcuts de plank behoorlijk misslaan wanneer een startup niet goed vergelijkbaar is in type businessmodel zoals een dienstverlenings- of productiebedrijf. Ook is van belang dat het vooruitzicht hetzelfde is in groei- en investeringsniveau. Daarnaast moeten zij dezelfde boekhoudingregels volgen. Zo volgen Nederlandse bedrijven IFRS of NL GAAP en Amerikaanse weer US GAAP, waarbij verschillen in activeren en afschrijven van vaste activa de multiples kunnen beïnvloeden. Verder kunnen ondernemingsspecifieke risico’s verschillen zoals de omvang en groeifase en de ‘control’- en exitmogelijkheden voor investeerders. Tenslotte kan bij een winst- (PE) of boekwaarde-multiple (PBV) ook nog de bankstand en financieringswijze de uitkomst vertroebelen wanneer de kapitalisatie verschilt.
Bovenal speelt het risico van ‘survivor bias’. Dit is de selectiebias waarbij voor multiples alleen naar succesvolle bedrijven wordt gekeken, terwijl in de praktijk na 7 jaar gewoonlijk nog maar zo’n derde van de startups bestaat. Door deze bias wordt de kans op succes steevast overschat. Neem succesverhalen als Adyen, Bridgefund en Nearfield, waar mislukkingen tegenover staan als GreenMo, Hiber, Lightyears en VanMoof. Ondernemers en investeerders spiegelen zich voor de bedrijfswaarde meer aan bedrijven met een succesvolle financieringsronde of beursgang. In de praktijk lopen de meeste jonge bedrijven al eerder aan tegen problemen zoals onvoldoende tractie en schaalbaarheid en een tegenvallende productontwikkeling. De selectiebias tendeert gewoonlijk naar een overschatting van de bedrijfswaarde, waarbij deze feitelijk wordt gedreven door de keuze van de referentiebedrijven. De overschatting van de waarde kan in onze ervaring al snel oplopen tot 30 à 50 procent, of zelfs meer. Want het gebruik van multiples op basis van een representatieve doorsnee van zowel succesvolle als gefaalde startup’s zal in de praktijk meestal leiden tot een aanmerkelijk lagere waardering.
Hoe dan wel? De meest betrouwbare en gefundeerde waardebepaling volgt uit de verwachte kasstroom rekening houdend met de rendementseis zoals de DCF-methode. Deze baseert zich op het specifieke businessmodel van de startup in onder meer de groei- en investeringsontwikkeling en de rendementseis aan de hand van het karakteristieke risicoprofiel. Daarbij wordt de kasstroommethode niet beïnvloed door het marktsentiment op het moment van de waardering. Veel mensen vinden de kasstroombenadering voor een jong bedrijf ingewikkeld, terwijl de kracht juist is dat deze methode vraagt om samen inhoudelijk concreet na te denken over de intrinsieke, onderliggende waardebepalende factoren en aannames in het businessmodel voor de verwachte ontwikkeling van de omzet, kosten, investeringen in vaste activa en werkkapitaal, financiering en rendementseis. Dat gaat niet altijd goed. Bij de toepassing van de kasstroombenadering zoals de DCF-methode zien wij in de praktijk 9 terugkerende valkuilen. Deze zetten we op een rij.
Te veel een rekensom
Bij de kasstroombenadering komen veel projecties neer op vooral een rekensom, die niet leidt tot de juiste evaluatie. Hierbij is de waardering feitelijk een zelfstandig financieel model dat los staat van de inhoudelijke, onderliggende groeistrategie met de specifieke strategische keuzes in zaken als portfolio, positionering, businessmodel en organisatie, die de omzet, kosten en investeringen bepalen in de groei-, opschalings- en expansiefase. Ook zijn in veel financiële projecties de waardebepalende factoren onvoldoende onderbouwd met de verwachte, concrete ontwikkeling van onder meer het aantal klanten, de gemiddelde verkoopprijs en de directe kosten. Wat niet helpt, is dat een startup een beperkt ‘track-record’ heeft. Daarmee blijven in de praktijk veel financiële projecties ‘high-level’ en modelmatig, wat een waardering voor investeerders zoals aandeelhouders weinig inzichtelijk en plausibel maakt. Baseer zodoende de waardebepalende factoren in de financiële projecties aan de hand van een gerichte aanpak op een duidelijke, onderbouwde groeistrategie.
Rooskleurige prognoses
Evenzeer zijn in de praktijk veel projecties eenvoudigweg (te) optimistisch. Veel financiële ramingen weerspiegelen feitelijk een pluscase en geen basecase met veelal een ‘hockeystick’-effect in omzet en marges waarmee de waarde al snel wordt overschat. Want na een groeiperiode tenderen startups gewoonlijk na verloop van tijd naar normale ratio’s – zo is elk bedrijf begonnen als een startup. Ook worden dikwijls de positieve effecten van de voorgenomen kapitaalinjectie al meegenomen in de prognoses, wat feitelijk onlogisch is. In onze ervaring is een 3-fasenmodel een trefzekere manier om realistischer te waarderen door rekening te houden met de typische financiële ontwikkelingscurve in de groei-, opschalings- en expansiefase. Daarin maakt een startup doorgaans een expliciete prognose voor de groeifase. De expansie- of volwassenheidsfase, die in de kasstroommethode meestal de eindwaarde omvat, gaat uit van een normale groei van 1,5 tot 2 procent per jaar. De tussenliggende opschalingsfase geeft de overgang van 5 à 10 jaar weer tussen de groei- en expansiefase, waarin de groei stilaan afneemt en de marges, maar net zo goed investeringen in productiemiddelen en werkkapitaal, zich geleidelijk naar een normaal niveau zullen ontwikkelen.
Onhoudbare kostenstructuur
Wees tevens alert op kostenlijnen die goedbeschouwd niet houdbaar zijn. Door het beperkte ‘track-record’ geeft de historische financiële ontwikkeling door de bank genomen weinig inzicht in het omzet- en kostenmodel en hoe kostencomponenten naar de toekomst zullen meebewegen met de groeistrategie. Ook heeft menig startup verborgen kosten. Neem relatief lagere salaris-, huisvestings- en overheadkosten die dikwijls onhoudbaar zijn naarmate de onderneming groeit. Tegelijkertijd kunnen kosten in de eerste jaren juist bovengemiddeld zijn door kortstondig hoge ontwikkelings- en marketinguitgaven. Daarmee zien we bij jonge ondernemingen als belangrijke vraag hoe de kostenstructuur in de groei-, opschalings- en expansiefase redelijkerwijs zal veranderen. Dat begint met het normaliseren van de huidige kostenitems om naar de toekomst de reële, structurele kostenbasis te schatten. Vervolgens is voor de bedrijfswaarde van belang om uit te werken hoe deze genormaliseerde kostenbasis zich over de jaren heen naar verwachting in de basecase zal ontwikkelen.
Inconsistente projecties
Ook leert de praktijk dat de projecties dikwijls inconsequent zijn. Het effect op de waardering kan groot zijn. Belangrijk is om zich in de financiële schattingen te verdiepen. Zo worden bij de DCF-methode rentelasten soms meegenomen in de exploitatiekasstroom, terwijl deze onderdeel zijn van de rendementseis. Daarentegen wordt vennootschapsbelasting meermalen genegeerd, ofschoon ook een startup in de toekomst winstbelasting zal gaan betalen die tot de exploitatiekasstroom behoort. Evenmin lopen in veel projecties de groei van de investeringen en omzet parallel, waarbij de investeringen achterblijven op de omzet. Deze impliciete schaalvoordelen zijn vaak niet aannemelijk. Op hun beurt komen over de jaren in menig financieel model de afschrijvingen rekenkundig niet overeen met de geraamde investeringen met de kans dat de kasstroom te hoog, of juist te laag, wordt voorgesteld. Ook zien we een terugkerende inconsistentie tussen de toename van de omzet en het werkkapitaal, waarin het verwachte werkkapitaalbeslag onvoldoende meebeweegt met de omzet. Neem dus de tijd om de consistentie in de projecties te toetsen.
Toerekening synergie
Wanneer kan synergie worden toegerekend? Synergie is de meerwaarde die door een overname of participatie ontstaat die een startup op eigen kracht niet kan realiseren. Oprichters zijn veelal geneigd om deze kruisbestuiving of een hogere waardering van een investeerder aan de bedrijfswaarde toe te rekenen, of het positieve effect van een nieuwe CEO bij een ‘management buy-in’ (MBI). Denk aan het voordeel van een grotere tractie door de inbreng van de persoonlijke expertise en relaties. Dit wordt ook wel persoonlijke goodwill genoemd. Ook kunnen synergievoordelen ontstaan door in R&D, inkoop en productie samen te werken met andere bedrijven in het portfolio van de investeerder, wat kan leiden tot een versnelling van de groeistrategie. De synergie die ontstaat zoals door een nieuwe CEO of investeerder, valt als uitgangspunt buiten de bedrijfswaarde. Dat betekent dat de startup zelfstandig, dat wil zeggen ‘stand-alone’, in de situatie voorafgaand aan de aandelenparticipatie wordt gewaardeerd zonder synergievoordelen toe te rekenen. De uitzondering op de regel is soms wanneer in een financieringsronde de investeerders in de rij staan en de oprichters een sterke onderhandelingspositie hebben.
Te lage rendementseis
Tegelijkertijd zien we in de DCF-methode bij een startup een veelal (te) statische en lage rendementseis. Menige waardering ziet het aanvullende ondernemingsspecifieke, door de tijd veranderende, risicoprofiel over het hoofd. De faalkans van startup’s wijst uit dat het om reële risico’s gaat. Het beperkte ‘track-record’ geeft daarbij weinig houvast. Het gaat om de grotere risico’s die samenhangen met de beperkte organisatiegrootte, het type businessmodel, de kwaliteit van het management en de positie van de investeerders. Dat betekent dat de rendementseis over de groei-, opschalings- en expansiefase heen rekening moet houden met de specifieke risico’s als ‘small-firm risk’ (SFR), ‘firm-specific risk’ (FSR), ‘discount for lack of control’ (DLOC) en ‘discount for lack of marketability’ (DLOM), die gaandeweg afnemen naarmate de startup volwassener wordt. Zo hanteren investeerders voor het eigen vermogen al snel een kapitaalkostenvoet voor financieringsronde A van 40 à 60 procent, voor ronde B van 30 à 50 procent en voor ronde C van 20 à 35 procent, afhankelijk van onder meer hun investeringsstrategie en de spreiding in hun portfolio.
Onvolledige balansposten
De meeste kasstroommethoden zoals DCF berekenen de ondernemingswaarde. Deze wordt in de regel de ‘enterprise value cash & debt free’ genoemd en is de waarde zonder rekening te houden met de netto schuld. De aandelenwaarde wordt vervolgens berekend door als ‘bridge’ de ‘cash items’ en ‘debt items’ in de netto schuld van de ondernemingswaarde af te trekken uitgaande van een normaal werkkapitaalniveau. Deze niet-operationele balansitems die buiten de vrije kasstroom vallen, worden in onze ervaring in veel gevallen onvolledig meegenomen. Het gaat niet alleen om de gebruikelijke liquide middelen en leningen, maar net zo goed om zaken als mogelijke achterstallige investeringen, compensabele verliezen, patenten, cumprefs, voorzieningen, vooruitbetalingen en werkkapitaalcorrecties. Deze items dienen afzonderlijk te worden gekwantificeerd om tot de aandelenwaarde te komen. Zeker bij een jonge onderneming als een startup kunnen deze items nog behoorlijk schommelen. Ook kunnen ‘off balance’-items spelen, zoals claims, leases en bonusafspraken. In een financieringsronde zal een investeerder zoals een nieuwe aandeelhouder de balansitems in een ‘due diligence’ nader onder de loep willen nemen.
Toevoeging sunk cost
Daarnaast hebben de meeste oprichters voor een investeringsronde al veel eigen tijd geïnvesteerd. Bijvoorbeeld in de ontwikkeling van een database of ‘minimum viable product’ (MVP) door lange werkweken en een lager salaris. Dat wordt veelal ‘bootstrapping’ of ‘sweat equity’ genoemd. Deze onbetaalde tijd nemen oprichters menigmaal mee in de waardering door bijvoorbeeld een database of MVP op 1 mln euro te waarderen. Investeerders zien dit gewoonlijk anders. Voor hen zijn de ontwikkelkosten in het verleden ‘sunk cost’ die de startup niet meer waard maken, omdat zij alleen naar de toekomstige groeistrategie kijken van de producten in lijn met de kasstroombenadering als de DCF-methode. De onbetaalde uren van de oprichters in het verleden blijven voor een investeerder dus buiten de waardering. De enige uitzondering kan zijn wanneer de ontwikkeling heeft geleid tot een zelfstandig item dat afzonderlijk kan worden verkocht en niet is meegenomen in de balans en financiële projecties, zoals een licentie, patent of dataset.
Onduidelijkheid pre-/post-money
Is daarmee de waardering rond? Neen, tenslotte is vaak onduidelijk of ‘pre-money’ of ‘post-money’ wordt bedoeld. De ‘pre-money’ waardering volgt uit de kasstroommethode zoals DCF die na de balansitems leidt tot de aandelenwaarde, waarop voor de financieringsronde de prijs per aandeel wordt berekend. Dit is dus de waardering zonder rekening te houden met de kapitaalinleg van een nieuwe aandeelhouder. Daarentegen is de ‘post-money’ de bedrijfswaarde ná de investeringsronde op basis waarvan de aandelenuitgifte wordt bepaald. Wanneer bijvoorbeeld de ‘pre-money’ aandelenwaarde 3 mln euro en de kapitaalinjectie 1 mln euro bedragen, is in de waardering de ‘post-money’ waarde 4 mln euro en verwerft de nieuwe investeerder een aandelenbelang van 25 procent en niet 33 procent. Daarbij wordt bij een investeringsronde in de praktijk meestal uitgegaan van een ‘fully diluted post-money’ waarde, waarin voor het aantal aandelen vanuit de huidige situatie alle mogelijke, toekomstige aandelen worden meegeteld inclusief bestaande converteerbare leningen en optieregelingen voor medewerkers.
Zo schatte een tweetal oprichters voor financieringsronde B een startup op een waarde van 16 mln euro. Deze waarde was afgeleid van de omzetmultiple van Adyen van circa 20 bij de beursgang. Een geïnteresseerde investeerder had een ander beeld. Niet alleen bleek na de beursgang de aandelenkoers van Adyen grillig, ook waren de financiële projecties optimistisch. Na een aantal gesprekken over de groeistrategie stelde de investeerder de projecties bij in een meer realistische basecase. Ook hanteerde de investeerder in de DCF-berekening voor de kapitaalkosten van het eigen vermogen 40 procent, wat voor de startup neerkwam op een gewogen rendementseis van 30 procent. Daarbij werden alle ‘debt items’ op de balans, waaronder een lening, lease en omzetvooruitbetaling, afgetrokken en bleef de eigen ontwikkeltijd van de oprichters in de startfase buiten beschouwing. Zo becijferde de investeerder de ‘pre-money’ aandelenwaarde op 9 mln euro, waarmee met een kapitaalinjectie van 3 mln euro het aandelenbelang van de investeerder op 25 procent uitkwam. In de onderhandelingen vonden de partijen elkaar in een belang van 22,5 procent met meer zekerheden en zeggenschap voor de investeerder.
Kortom, de waardering van een startup voor een financieringsronde is vaak niet eenduidig. In onze ervaring is de kans op bias groot en lopen verwachtingen veelal uiteen tussen oprichters en investeerders. Ofschoon in de praktijk vaak multiples worden toegepast, volgt de meest betrouwbare, transparante waardebepaling feitelijk uit de kasstroombenadering zoals de DCF-methode. Deze gaat concreet uit van de toekomstige kasstroomontwikkeling en rendementseis van de specifieke startup die is gebaseerd op de groeistrategie en rekening houdt met de balans. Daarmee wordt een overschatting voorkomen. Bij een jong bedrijf is het inschatten van de kasstroom echter geen sinecure, ligt de waarde vooral in de toekomstige groei en vraagt de rendementseis naar de toekomst enig denkwerk, waarbij we in de waardebepaling terugkerende valkuilen zien. Neem dus de tijd om de startup en waardering samen te doorgronden, want het is belangrijk om potentiële misrekeningen te voorkomen om tot een aannemelijke, onderbouwde bedrijfswaarde te komen. We onderscheiden in de praktijk 9 valkuilen:
- Te veel een rekensom
- Rooskleurige prognoses
- Onhoudbare kostenstructuur
- Inconsistente projecties
- Toerekening synergie
- Te lage rendementseis
- Onvolledige balansposten
- Toevoeging ‘sunk cost’
- Onduidelijkheid pre-/post-money
Gérard Brockhoff is partner bij Adstrat, dat organisaties zoals startende bedrijven ondersteunt bij heroriëntatie, groei, (digitale) transformatie en herstructurering waaronder met de groeistrategie en waardebepaling. Guido Nienhaus is partner bij Xence, dat bedrijven waaronder startups begeleidt bij fusies, overnames en financiering. Vragen, of meer weten? Stuur een email naar gbrockhoff@adstrat.com of nienhaus@xence.nl.