Logo
 
Strategieconsultants
Home    |    Voorwaarden    |    Contact

Nieuws

Hoe waardeer je een startup?

Succesvolle Nederlandse startup’s als Adyen, Acerta, Tiqets en Treatwell worden gezien als motor van innovatie en banen. Veel ondernemers en investeerders kijken gretig naar kansen om zelf een dergelijk bedrijf te starten, ergens in te stappen, of juist een nieuwe financieringsronde in te gaan. Zij krijgen zodoende te maken met waardebepaling. Dit leidt vaak tot verhitte discussies. Een belangrijke reden is onbegrip: De waardering wordt vaak benaderd als dat van een ‘gewoon’ bedrijf, terwijl er in de praktijk belangrijke verschillen bestaan. Wat zijn de belangrijkste vragen bij de waardebepaling van een startup?
 

De waardering van een startup is niet eenvoudig. De basis is immers meestal nog erg smal: Het product staat nog in de kinderschoenen, het team is klein en het aantal klanten is doorgaans beperkt. Soms wordt er zelfs nog geen omzet geboekt en bevindt de onderneming zich nog in de ontwikkelingsfase. Ook ontbreekt bij de startup’s gewoonlijk een financieel track-record. Kortom, er is weinig houvast om tot een goede, onderbouwde waardering te komen. Daarom worden nogal eens grove vuistregels gehanteerd als 2, 5 of 10 maal de omzet of winst zonder vanuit de markt en onderneming naar de fundamentele, verwachte ontwikkeling van de operationele marge te kijken en naar zaken als investeringen en financiering. Daarmee wordt met een vuistregel in de praktijk al snel de plank misgeslagen en is de kans groot dat een overnamegesprek of investeringsbeslissing strandt.
 

Deze dynamiek willen wij illustreren met een casus. Stel, Peter wordt benaderd om mee te doen met MedLab, een veelbelovende startup in medische data. De omzet groeit dit jaar met 25 procent naar 1,2 mln euro met voor het eerst een operationele winst van ruim 100.000 euro. In het businessplan is het doel een omzet van meer dan 3,5 miljoen euro over vijf jaar. Beide oprichters hebben de afgelopen jaren 200 duizend euro ingelegd, keren zichzelf een bescheiden salaris uit en hebben met MedLab nog eens 200 duizend euro uit eigen kring geleend. Peter gelooft dat de startup succesvol kan worden. De oprichters bieden hem op basis van een financiële prognose een aandeel van 10 procent voor 150.000 euro gebaseerd op een ondernemingswaarde van 1,7 mln euro. Daarbij vragen ze van hem een commitment van drie jaar. Is dit een faire deal? Laten we hier eens meer systematisch op inzoomen aan de hand van de vijf belangrijkste waarderingsvragen.
 

Hoe aannemelijk is de verwachte omzetgroei?
Elke startup is ervan overtuigd dat zij een baanbrekend concept in handen heeft zoals succesvolle ‘game changers’ als Adyen, Acerta, Tiqets en Treatwell. Hierdoor zijn veel prognoses in gebruikers en inkomsten rooskleurig of ‘success-biased’ en weerspiegelen zij meer een high-case dan een base-case. Daarmee wordt de waarde al snel overschat. Van belang is dus om de markt en onderneming goed te doorgronden en daadwerkelijk een base-case uit te werken. Hierbij gaat het vooral om de verwachte omzet- en kostenontwikkeling. Ofwel, hoe schaalbaar is het businessmodel en welke impact heeft de kostenstructuur op de winstgevendheid van de onderneming? Een effectieve manier is om in de base-case uit te gaan van de marktontwikkelingen, (potentiële) klantenbasis en concurrentiepositie en een reële inschatting te maken van de meest waarschijnlijke omzetontwikkeling rekening houdend met een terugkerende S-curve waarin de groei over de jaren heen geleidelijk afneemt. Dit geldt ook voor MedLab. Het is niet aannemelijk dat het rond 25 procent per jaar zal blijven groeien – daarvoor is er simpelweg te veel concurrentie. Daarbij zal een belangrijke klant na de pilot niet doorgaan en moet de prijsstelling concurrerender worden. Een omzet over vijf jaar van circa 3 miljoen euro lijkt daarom reëler, waarmee de prognose te positief is. De kracht van Peter is dat hij met zijn netwerk de tractie van de startup juist kan vergroten, maar dit dient natuurlijk buiten de waardering te blijven.
 

Hoe realistisch is de margeontwikkeling?
Van veel startup’s kunnen de cijfers beter worden genormaliseerd, omdat in de praktijk de gepresenteerde kosten gewoonweg niet altijd ook de werkelijke kosten zijn. Deze correctie kan een positief én negatief effect hebben. Om te beginnen spelen bij de meeste startup’s onderzoeks- en marketingkosten. Gewoonlijk worden deze direct in mindering op het resultaat gebracht, terwijl zij voor de waardering veelal meer als investering kunnen worden beschouwd om de omzetgroei te kunnen realiseren. Voor een faire waardebepaling kunnen deze kosten beter worden gekapitaliseerd en in de navolgende jaren verspreid ten laste van het resultaat komen. Daarnaast zijn de kosten in de cijfers dikwijls niet marktconform. Oprichters hebben bijvoorbeeld dikwijls een aangepast salaris, zij doen de administratie zelf in de avonduren, of de startup betaalt nauwelijks kantoorhuur bij een bevriende ondernemer. Dit kostenvoordeel is niet houdbaar wanneer het bedrijf verder groeit en nieuwe medewerkers en aandeelhouders aan boord zullen komen. Voor MedLab is dat niet anders. Als een kapitalisatie van de onderzoeksuitgaven en een reëler salarisniveau zouden worden aangenomen, bedraagt het operationele resultaat eerder 80.000 euro.
 

Hoe groot is de afhankelijkheid van de oprichters?
Net als een familie- of MKB-bedrijf is een gemiddelde startup afhankelijk van de oprichters of partners voor de know-how, productie en verkoop. Anders dan bij grote bedrijven zijn zij vaak de onderneming. Zaken als producten, contracten en software zijn vaak nog niet goed gedocumenteerd en er zit veel kennis ‘in de hoofden’. Het bedrijf is daarmee kwetsbaar en zal in de toekomst niet zonder meer kunnen worden verkocht. Deze afhankelijkheid betekent een aanzienlijk hoger risico voor nieuwe aandeelhouders zoals Peter. Veelal wordt gesproken over een ‘small-firm risk’. Doorgaans wordt hiervoor in de multiple of rendementseis een extra risicofactor gehanteerd die past bij de kleine schaalgrootte: Hoe groter de afhankelijkheid, hoe hoger het risico. Dit risico kan bijvoorbeeld worden verminderd door het team te verbreden, de werkwijze verder te professionaliseren en patenten aan te vragen. Kortom, een focus op een bestendige, kwalitatieve groei. Neem Adyen, Acerta, Tiqets en Treatwell: Zij wisten gestaag een stabiele basis te bouwen. De afhankelijkheid geldt ook voor MedLab dat zonder de oprichters weinig waarde heeft. Het is daarom redelijk uit te gaan van een hoger risicoprofiel, wat leidt tot een lagere waardering.
 

Hoe groot is de kans op omvallen?
Bij de meeste waarderingen wordt stilzwijgend het ‘going concern’-principe verondersteld. Hierbij is de aanname dat de startup normaal blijft opereren en niet in liquiditeitsproblemen zal komen. Anders dan bij grote, gevestigde bedrijven is dit bij een startup met een hoge liquiditeitsbehoefte doorgaans niet vanzelfsprekend, te meer in geval nog financieringsronden volgen en de schulden oplopen – circa 40 procent van de startende bedrijven bestaat na 5 jaar niet meer. Neem het omvallen van startup’s als Abel, Blue4Green, Leapp en Valuemaat. Of Nectar, People’s Avenue, Tinker Travel, Travelbird en WakaWaka. Bij een onzekere liquiditeitsontwikkeling kan daarom beter rekening worden gehouden met een grotere kans op ‘distress’ – het risico dat de startup niet zal overleven. Bij een lage solvabiliteit van bijvoorbeeld 15 à 25 procent geldt al snel een korting op de koopsom van 25 tot 40 procent. Als de verkoper niet tot een afslag bereid is, kan worden overwogen om eerst de bestaande schuld om te zetten in aandelen, of van de huidige aandeelhouders een kapitaalinjectie te verlangen. Bij MedLab komt de solvabiliteit door de voorgaande verliezen dit jaar waarschijnlijk onder de grens van 30 procent te liggen. Daarom lijkt voor Peter een korting van rond 20 procent op de aandelenwaarde redelijk.
 

Hoe eenvoudig is het aandeel te verkopen?
Tenslotte wordt een bedrijf gewoonlijk gewaardeerd op basis van ‘fair value’ vanuit de gedachte van courante aandelen. De achterliggende veronderstelling is dat strategische en financiële partijen in de toekomst in de rij zullen staan en aandelen ook eenvoudig kunnen overgaan. Voor de meeste startup’s geldt dit echter niet, omdat er in de praktijk maar een beperkt aantal potentiële partijen zullen zijn, bij een verkoop allerlei transactiekosten gaan spelen en in ons voorbeeld van MedLab voor Peter bovendien sprake is van een klein minderheidsaandeel met beperkte zeggenschap en bovendien een ‘lock-up’. Kortom, voor Peter zal in de toekomst een exit niet heel eenvoudig zijn. Hiervoor wordt geregeld met een ‘non-marketability discount’ of illiquiditeitskorting gerekend. Hoewel sterk wisselend, wijzen diverse onderzoeken hiervoor op een korting van 20 tot 30 procent. Deze kan voor Peter ook worden toegepast op MedLab.
 

Dit eenvoudige voorbeeld van MedLab maakt duidelijk dat een globale waardering er al snel flink naast kan zitten. Want een startup is geen gewoon bedrijf met een stabiele marktpositie en bedrijfsvoering. Kijk dus kritisch naar het businessmodel, het team en de strategie! Is het product onderscheidend, hoe schaalbaar is het businessmodel? Wat is de kwaliteit van de mensen en bedrijfsvoering? Wat is de verwachte resultaatontwikkeling, wat zijn de exit-mogelijkheden? In geval van MedLab lijkt op basis van de aangepaste financiële berekening een koopsom van 50.000 à 60.000 euro voor 10 procent redelijker te zijn door de mindere groei en de grotere risico’s. Ofwel, minder dan de helft van de vraagprijs. Peter onderhandelt uiteindelijk een prijs van 80.000 euro voor een aandeel van 15 procent, omdat hij gelooft in de kansen van de startup. Met hem erbij blijkt MedLab vervolgens in vijf jaar naar een omzet te groeien van meer dan 3,5 miljoen euro, hoewel de winst achterblijft door hogere verkoopkosten. Niet veel later wordt MedLab overgenomen door een Brits softwarebedrijf.
 

Een startup vergroot dus de ondernemingswaarde naarmate het een beter, aannemelijker antwoord kan geven op de belangrijkste waarderingsvragen. Hoe overtuigender het businessplan, hoe méér investeerders een startup zullen waarderen als een normale onderneming. Daarnaast is het belangrijk om in het achterhoofd te houden dat investeerders in specifieke omstandigheden bereid kunnen zijn een premie te betalen, omdat zij door een overname een belangrijke, kritieke technologie verwerven met een spin-off naar hun eigen producten, zij slimmer kunnen financieren of zij een beter inzicht hebben in de kostenontwikkeling. Deze synergievoordelen liggen echter niet voor iedereen binnen handbereik. Ook kunnen succesvolle grote ondernemingen bereid zijn om een premie te betalen in geval de overname direct kan meeliften op hun eigen hoge marktwaarde. Als financiële partij willen grote investeerders soms een hogere koopsom betalen, indien zij de risico’s effectief kunnen spreiden over hun participaties, zij de mogelijkheid hebben om overgenomen bedrijven samen te voegen, of zij door hun netwerk beter toegang hebben tot toekomstige kopers. Neem een reële waardering zoals bij Medlab daarom als uitgangspunt, maar weest bewust van het specifieke profiel van kandidaat-kopers en welke meerwaarde de startup mogelijk voor hen kan vertegenwoordigen. Daarmee is naast een kansrijke onderneming ook een zorgvuldig overnametraject essentieel.
 

Dit is een gezamenlijke blog van Gérard Brockhoff van Adstrat Consulting en Guido Nienhaus van Xence Finance. Deze blog is een bewerking van een eerder verschenen blog uit 2016. Meer weten over Adstrat, Xence of de waardebepaling van startup’s? Ga naar www.adstrat.com of www.xence.nl.